巨子生物研究报告：科技为舟，引领胶原蛋白健康美学

（报告出品方/作者：西部证券，陈腾曦）

一、深耕重组胶原蛋白技术，专业皮肤护理行业领先

1.1 发展历程：研发技术基础雄厚，品牌矩阵多元丰富

公司 2000 年成立于西安，是一家专注重组胶原蛋白为核心生物活性成分的专业皮肤护理 产品，2009 年公司成为全球首家量产胶原蛋白护肤品公司，并连续三年为中国最大胶原 蛋白专业皮肤护理产品公司。公司坚持多元化美丽与健康的定位，除了重组胶原蛋白及其 他生物活性成分的优势外，公司还自主研发了基于稀有人参皂苷技术的保健食品，2021 年成为中国第二大基于稀有人参皂苷技术的保健食品公司。公司自成立以来，逐步孵化了 多个差异化的品牌，形成了丰富的品牌矩阵。目前公司旗下拥有共计八大主要品牌（即可 复美、可丽金、可预、可痕等）、121 个 SKU 及 22 条生产产线，产品覆盖功效性护肤、 医用敷料、保健食品等多个领域。

公司发展可分为三个阶段：

2000-2008 年：技术研发阶段。公司在范代娣博士与其团队带领下，成功研制出重组 胶原蛋白技术，并于 2005 年获得中国业内首个专利授权，使得公司具有先发制人的 技术优势，为推出多种产品提供了雄厚的技术支撑。

2009-2015 年：品牌培育阶段。公司于 2009 年推出首个品牌“可丽金”，定位中高端 多功能皮肤护理，标志着公司正式进军专业皮肤护理产品行业；2011 年公司面向医疗 机构客户推出皮肤科专业级护理品牌“可复美”，后扩展至大众消费市场，目前该品 牌已成为中国医用敷料市场的第二大销售品牌；2015 年，公司继续推出新品牌“可预”， 进一步丰富品牌矩阵。

2016-至今：快速发展阶段。公司加速丰富品牌矩阵，于 2016 年共推出三款新品牌可 痕、参苷、可复平。同年，公司凭借开发研制的“一种类人胶原蛋白及其生产方法” 获中国专利金奖，并广泛应用于公司重组胶原蛋白护肤产品。2019 年公司再添新品牌 “利妍”和“欣苷”，2021 年，公司实现 Human-like 重组胶原蛋白仿生组合专研的突破性技术进展，并持续推出新品。2022 年 8 月，公司参与制定的行业标准《重组胶原 蛋白》正式实施，品牌知名度和学术影响力不断提升，11 月 4 日，公司成功登陆港交 所主板上市，成为重组胶原蛋白龙头股。

1.2 多品牌双轨渠道布局，营收净利处于行业领先水平

营业收入稳健增长，核心品牌发力带动净利润提升。公司基于专有的合成生物学技术平台， 以重组胶原蛋白技术为核心优势，实现营业收入稳健增长。2019~2022 年公司营业收入分 别为 9.57/11.90/15.52/23.64 亿元，分别同比 24.44%/ 30.41%/ 52.30%，四年复合增速 为 35.20%。2021 年公司线上品牌投入加大、股权激励费用增加以及出售若干金融资产的 其他净收益大幅减少，2021 年净利润同比 0.20%，增速有所放缓。2022 年公司线上销 售不断突破，核心品牌可复美功效护肤放量增长，全年实现收入同比 79.68%，带动公司 净利润同比增长 20.95%。

以专业皮肤护理产品为核心，功效性护肤品占据主体。专业皮肤护理产品为公司核心业务， 主要包括功效性护肤品与医用敷料。2019-2022 年专业皮肤护理产品收入持续上升，分别 为 8.53/10.73/15.03/23.22 亿元，分别同比 25.78%/ 40.13%/ 54.47%，占比分别为 89. 14%/90.10%/96.82%/98.19%。专业皮肤护理产品中，功效性护肤产品增速领先，2022 年同比 81.36%，占比总收入提升 10.58pcts 至 66.05%。保健食品及其他产品体量较小， 处于产品结构优化阶段，收入波动幅度较大。

品牌差异化定位，可复美跃居公司第一大品牌。可复美与可丽金为公司核心品牌，差异化 定位医疗器械与化妆品领域，其中可复美收入 2020~2022 年分别同比 45.51%/ 113.08% / 79.68%，2021 年可复美收入 8.98 亿元，占比超过可丽金成为公司第一大收入品牌；2 022 年可复美收入占比进一步提升 10.39pcts 至 68.22%，一方面可复美将用户画像范围 扩大至大众消费市场，功效性护肤品价格区间存一定优势；另一方面可复美发力线上销售 带动放量增长。可丽金 2021 年收入同比-5.98%，主要系最大客户西安创客村采购量下降 及消费者使用偏好转变，2020 年第三大单品类人胶原蛋白滢亮安瓶精华的收入在 2021 年下降所致。2022 年可丽金通过产品直销投入，不断推新，收入稳定增长，同比 17.58%。

线下经销商广泛覆盖医疗机构，线上直销贡献营收增量。公司实行医疗机构 大众消费者 的双轨销售策略，构建覆盖全国的经销商与线下直销渠道，2019~2022 年向经销商销售收 入分别为 7.64/8.59/8.63/9.63 亿元。2021 年受疫情影响，线下客流量下降，经销商渠道 收入增速放缓至 0.40%。近年公司大力发展线上渠道，扩大销售网络，以 DTC 店铺线上 直销为主，2019~2022 年实现收入 1.56/2.74/5.74/12.14 亿元，分别同比 75.60%/ 109. 37%/ 111.46%；电商平台线上直销收入分别为 0.02/0.33/0.70/1.25 亿元，同比 1,593. 73%/ 112.56%/ 77.61%。2022 年线上销售持续多平台、精细化布局，产品类型不断扩 展，DTC 店铺线上直销呈现爆发式增长，收入占比达到 51.30%,同比提升 14.36pcts。多平台、多渠道的销售网络布局不断赋能公司收入增长。

1.3 管理团队：研发背景雄厚，管理层经验丰富

公司创始团队研发背景雄厚。范代娣博士为公司执行董事兼首席科学官，被誉为“类人胶 原蛋白之母”，是胶原蛋白行业乃至中国生物医用材料领域的领军人物之一；公司拥有一 支经验丰富的研发团队，截止 2022 年 12 月 31 日，团队由 132 名研发成员组成。公司高 级管理团队成员经验丰富，覆盖采购、销售、运营、财务、法务等各方面职能。

1.4 股权结构：境内外多重持股，创始人家族信托控股约六成

公司前三大股东分别为范代娣博士家族基金全资拥有的 Juzi Holding（占比 58.40%）、范 代娣博士全资拥有的 Healing Holding（占比 0.09%女用器具）、GBEBT Holding（占比 1.91%）， 创始人及其家族信托合计控股占比 60.40%，其中 GBEBT Holding 为员工持股激励平台。

二、技术拓宽美丽与健康领域，胶原蛋白行业势起风至

2.1 胶原蛋白三螺旋结构特殊构象，生物学领域备受青睐

2.1.1 人体含量最多的蛋白质，维护生理功能

胶原蛋白在人体中分布广泛，功能多样。胶原（collagen），又称胶原质，为细胞外基质 （ECM）中的主要组成成分，也是哺乳动物体内含量最多的一类蛋白质，约占蛋白质总量 的 25%~30%，人体体重的 6%，广泛分布于低等脊椎动物的体表面以及哺乳动物机体的 一切组织中，其主要存在于哺乳动物皮肤、肌肉、骨骼、韧带、牙齿、内脏与眼睛等处， 起到支撑器官与保护机体的作用，在细胞增生、成熟、分裂与信息传递中具有重要作用。 胶原蛋白按发现页序分为 I 型胶原、II 型胶原、III 型胶原等，按能否成纤维可分为成纤 维胶原和非成纤维胶原两大类，至今约有 28 型不同的胶原蛋白被发现。其中人体内含量 比较高的 I 型、Ⅱ型情趣商城、Ⅲ型胶原，占总胶原含量的 80%~90%，均为成纤维胶原。I 型胶 原蛋白呈致密条束状，主要存在于皮肤、骨和肌腱中，具有支撑和修复作用；Ⅱ型胶原蛋 白是软骨和玻璃体中的主要成分，作用于关节腔润滑；III 型胶原蛋白呈疏网状散布于 I 型胶原蛋白周围，作用于支撑缔结组织和保持皮肤弹性，在新生儿皮肤中含量较高；Ⅳ型 胶原蛋白是构成基底膜的重要成分，有滤过、屏障和渗透等作用；V 型胶原蛋白主要分布 于皮肤和血管壁中，常见于Ⅰ型胶原蛋白组成的纤维为其形成支架。

胶原蛋白是皮肤主要支撑结构，随人体衰老不断流失。人体皮肤真皮层 75%由胶原蛋白 构成，纤维状的胶原蛋白和弹性纤维形成网状结构，能够通过水合作用保持角质层水分及 纤维结构的完整性，进而对于皮肤起到支撑作用。人体衰老也是真皮层胶原蛋白流失的过 程：支撑皮肤的胶原肽键和弹力网断裂，螺旋网状结构被破坏，真皮层出现萎缩，呈现皮 肤下垂和面部衰老特征。婴儿皮肤中Ⅲ型胶原蛋白占胶原蛋白比例 50%~60%,成年人中仅 占比 20%~30%左右。

2.1.2 三螺旋结构决定功能多样性，生物学特性优良

三螺情趣用品旋结构独特稳定，具备高机械强度。胶原蛋白在结构上由 3 条自身按左螺旋排列的α 肽链相互缠绕形成三股螺旋的右手超螺旋构象，能够形成超分子聚集体。肽链中含有大量甘氨酸、脯氨酸和羟脯氨酸，其形成的胶原单体是长圆柱状蛋白质，长度约为 280nm， 直径为 1.4~1.5nm，胶原单体蛋白大分子又可彼此并排形成纤维互相交联的结构，在形成 胶原微纤维的基础上通过聚集成束进一步形成胶原纤维，交织成弹性网状结构支撑皮肤组 织。 胶原蛋白稳定的三螺旋结构是其理化特性和生物学活性的基础，在功能上具备高拉伸强度、 低抗原活性、低刺激性、低细胞毒性以及作为人工器官骨架或创伤敷料时促进细胞生长、 促进细胞粘附、与新生细胞和组织协同修复创伤等特性，在敷料、人工器官、再生医学、 组织工程、皮肤护理等诸多领域被广泛应用。

2.1.3 动物源提取和基因重组技术制备，新兴技术构建技术壁垒

制备方法对比，攻克技术难点重组胶原蛋白潜力突出。胶原蛋白可分为重组胶原蛋白和动 物源性胶原蛋白，产业化动物性胶原蛋白的提取方法主要使用酸法和酶法是从动物组织中 提取，代表企业有创尔生物、昊海生科、贝迪生物、博泰医药、益尔康和崇山生物等；重 组胶原蛋白采取基因工程技术，合成重组人源胶原或胶原类似物，锦波生物、巨子生物均 采用此项技术。 以往动物源性胶原蛋白由于其生产成本较低且生产过程更简单而常常被应用于美丽与健 康产品，其传统制备方法是利用酸、碱水解法从动物结缔组织中提取胶原蛋白，提取过程 中面临生物活性降低和提取产品成分复杂的问题，技术难点在于免疫原控制。为了能更好 发挥胶原蛋白的生物学性能，避免动物来源病毒的高风险，学者研究利用基因工程技术，选用各种宿主细胞如酵母、菌种、转基因作物等生产重组人源胶原蛋白，重组胶原蛋白具 有包括生物活性及生物兼容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性更 佳、无细胞毒性以及可进一步加工优化等固有优势。此外，重组胶原蛋白的变性温度在 72℃以上高于动物源性胶原蛋白的变性温度 40℃，故而更容易运输和储存。

透明质酸技术驱动产量提升，重组胶原蛋白表达体系多样。透明质酸微生物发酵法已发展 比较成熟，目前华熙生物“酶切法”可自由控制分子大小并提升产量至 12-14g/L，显著高 于行业平均水平。重组胶原蛋白制备相对复杂，需将基因序列导入选定宿主细胞进行表达， 并在此基础上进行修饰与分离纯化。不同宿主细胞的选择直接决定胶原蛋白的种类和功效， 在现有的五种表达体系中，毕赤酵母和大肠杆菌是工业化生产的首选方式，均具备低成本、 高效率的优势。目前大肠杆菌表达体系应用最为广泛，巨子生物范代娣教授团队制备产量 最高可达 14g/L。受制于技术难度与胶原蛋白大分子结构复杂性，能实现大规模、低成本 生产的企业数量还比较少。

监管要求严格规范，重组胶原各类别定义明晰。根据国家药监局《重组胶原蛋白生物材料 命名指导原则》，重组胶原蛋白分重组人胶原蛋白（和人基因序列相同、结构相同）、重组 人源化胶原蛋白（序列相同、结构不同）和重组类胶原蛋白（选取某些序列加工组装）三 类。重组人胶原蛋白是由 DNA 重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长氨基 酸序列，且有三螺旋结构。通过基因合成确定并获得目标基因，再将其作为合成所需蛋白 质的序列。重组人源化胶原蛋白是由 DNA 重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码 的全长或部分氨基酸序列片段，或是含人胶原蛋白功能片段的组合，主要厂商有锦波生物 和聚源生物等。重组类胶原蛋白由人体胶原蛋白功能区域的 mRNA 逆转录为 cDNA，经 重组修饰后形成的特定基因编码的氨基酸序列或片段组合，其基因编码序列或氨基酸序列 与人胶原蛋白的基因编码序列或氨基酸序列同源性低，主要生产厂商代表是巨子生物。 发展难题集中于规模量产和稳定结构，护肤领域应用前景广阔。重组胶原蛋白免疫原性较 低能够很好地控制疾病传播风险，具有较好的可加工性，产能扩张不受原料限制，当前面 临的问题主要在于在于稳定的三螺旋结构较难获得和产量大规模推进的技术难点，中长期 应用趋势是皮肤护理和肌肤焕活应用领域。

2.2 产业链布局成熟，纵向一体化整合趋势明显

胶原蛋白产业价值链原料供应、生产加工和终端应用呈现高毛利率特征。产业链上游主要 是从事胶原原料相关的畜牧业、渔业和微生物发酵业务，受市场价格的周期性变化和产品 种类差异等因素影响，生产环节毛利率波动较大，约为 20%~80%，供应原料主要为牛跟 腱、猪蹄猪皮、鸡翅鸡皮、鱼皮和微生物等。产业链中游进行动物源提取天然胶原和基因 重组技术制备重组胶原蛋白，技术壁垒较高，其中变性胶原由于提取技术含量不高毛利率 相对较低为 15%~30%左右，活性胶原和重组胶原毛利率相对较高，约为 80%左右，则呈 现出高毛利率的特征。从技术方面看，动物源提取方式由于低成本和高生物活性较为势优， 但是具有高免疫原性和低产出效率劣势；随着基因工程技术进步，未来运用重组技术制备 胶原蛋白将成为主流。下游产业链为胶原蛋白终端产品应用，主要涉及医疗健康、皮肤护 理及食品三大领域。全球和我国产品应用分布大致相同，医疗健康领域独占鳌头，占比接 近一半，食品领域占比三成，皮肤护理占比 13%左右，其中医疗健康应用场景包括血浆扩 容、创面敷料、止血材料、药物载体和注射填充材料等，主要厂商锦波生物和双美生物， 毛利率水平可达 80%~85%；皮肤护理领域应用于护肤原液、乳霜以及面膜敷料等，头部 厂商巨子生物、创尔生物和敷尔佳毛利率可达 80%~85%；食品领域主要应用在食品添加、 功能保健品和人造胶原肠衣等，毛利率为 60%左右。

集研产销于一体，产业链集成度高。重组与提取技术在胶原蛋白产业链中占据关键地位， 中游厂商如巨子生物、创尔生物和锦波生物等凭借其技术与原料优势也同时覆盖下游胶原 蛋白产品生产和销售，以协同发展构建竞争优势，形成产业链中下游一体化的发展格局。

2.3 行业规模预计突破千亿，终端细分市场高景气赛道

2.3.1 透明质酸市场成熟，胶原蛋白具备较强成长性

透明质酸规模稳步提升，我国产销具备领先优势。透明质酸微生物发酵提取技术的成熟不 仅带动了原料品质提升、制备成本下降，也推动了产能大量释放。中国是全球最大的透明 质酸原料生产国，2021 年中国/全球透明质酸原料产量市场规模分别为 590.4/720.0 吨，销量市占率排名前四均为中国企业，市占率合计达 75%。目前透明质酸已充分实现产业化， 根据 Grand View Research 数据，2022 年全球透明质酸终端市场规模约为 94.0 亿美元， 预计 2023~2030 年 CAGR 为 7.58%，增速将保持稳定增长。 细分赛道竞争红海化，严监管下合规产品发展前景向好。肌肤焕活应用方面，透明质酸长 期占据主流地位，2021 年市场规模达 217 亿元，预计产品竞争红海化、监管加码背景下 同比增速相对放缓，2022~2027 年 CAGR 为 17.9%；功效性护肤品中，透明质酸基础保 湿功效深入人心，行业高景气度下市场规模有望迎来快速增长，2022~2027 年 CAGR 达 41.4%，将成为透明质酸第一大应用领域；医用敷料监管日趋严格，头部厂商集中度持 续提升，长期来看增速小幅下滑，2022~2027 年 CAGR 为 20.8%。整体来看，中国透明 质酸终端市场教育比较充分、产品成熟度高，强监管下具备细分领域创新与合规的厂商有 望高筑壁垒。

国内厂商重组胶原技术领先，有望引领胶原蛋白产业化应用。传统动物源胶原蛋白市场以 欧美发达国家为首，2019 年全球天然胶原产量规模为 31,580 吨，我国产量仅占 6.33%， 预计 2027 年产量有望提升至 6.94%。重组胶原蛋白方面，中国企业具备领先的研发水平， 其中巨子生物率先实现量产，其年产能为 10.88 吨，实现全球领先。由于重组胶原蛋白结 构要求高、生产成本昂贵，当前实现产业化较为困难，国内先入局厂商技术领先，未来有 望领先实现降本增效，引领全球重组胶原产业化应用，成长机会大。根据 Grand View R esearch 统计，2022 年全球胶原蛋白终端市场规模约为 91.0 亿美元，预计 2023~2030 年 CAGR 达 10.2%。

技术突破赋能细分市场快速扩容，重组胶原成长性好。功效性护肤品是胶原蛋白的主要应 用领域之一，2021 年市场规模为 62 亿元，2025 年或将超过透明质酸规模；医用敷料方 面，胶原蛋白术后修复愈合效果优异，Ⅱ、Ⅲ类械证有一定壁垒，头部品牌势能较好，预 计 2022~2027 年 CAGR 为 28.3%；肌肤焕活应用中，由于动物胶原安全问题与重组胶 原生物活性问题，目前尚处发展初期，2021 年市场规模仅为 37 亿元，随着重组胶原技术 突破与产品市场认可度提升，预计 2022~2027 年 CAGR 为 21.9%。整体来看，重组胶 原终端竞争格局较优，此外生物医用、食品等领域也有较为广阔的成长空间，胶原蛋白市场有望进入渗透加速阶段。

2.3.2 重组胶原开拓新蓝海，技术驱动发力多应用领域

重组胶原潜力突出，预计突破千亿成为技术主导。从技术路径来看，2017 年动物源性胶 原蛋白市占率高达 84.5%，重组胶原蛋白仅占 15.5%，此后重组胶原蛋白市场规模不断扩 张，从 2017 年的 15 亿元增至 2021 年的 108 亿元，四年 CAGR 为 63.0%，市占率提升 至 37.6%。根据弗若斯特沙利文测算，重组胶原蛋白未来五年增长强势，市场规模将从 2022 年的 185 亿元增至 2027 年的 1,083 亿元，CAGR 为 42.4%，市占率达 62.3%，有 望超过动物源性胶原蛋白成为我国胶原蛋白市场主导产品。

重组胶原蛋白终端应用前景可期，专业皮肤护理领域持续高增。目前重组胶原蛋白核心应 用主要是功能性护肤品和医用敷料领域，根据弗若斯特沙利文报告，2021 年我国重组胶 原蛋白应用于功效性护肤品/医用敷料/肌肤焕活应用/生物医用材料/一般护肤品的市场规 模分别为 46/48/4/5/5 亿元，占比分别为 42.6%/44.4%/3.7%/4.6%/4.6%，未来肌肤焕活 领域有望扩张，功效护肤品、医用敷料、肌肤焕活应用三者合计占比达 90%以上，预计 2 022~2027 年 CAGR 为 55.0%/ 28.8%/ 36.5%。

2.4 专业皮肤护理需求增加，胶原蛋白成分渗透率提升

专业护肤领域景气度高，重组胶原蛋白低渗透高增长空间广阔。根据弗若斯特沙利文报告 统计，2021 年我国专业皮肤护理规模为 566 亿元，2027 年可达到 3,097 亿元，2022~2027 年五年 CAGR 32.50%。分成分看，透明质酸因生产技术优势明显，且市场教育较为成熟， 2021 年市场规模 193 亿元，市占率 34.10%；当前重组胶原蛋白专业皮肤护理产品市场规 模为 94 亿元，市占率约为 16.61%，但重组胶原蛋白功效优于透明质酸，且初入市场方兴 未艾，低渗透高潜在，空间更广，预计 2022-2027 年将以 44.30%的复合增速增至 901 亿 元，在专业皮肤护理领域市占率达到 29.09%，接近三成。

具体细分应用方面，根据弗若斯特沙利文统计，2021 年功能性护肤品和医用敷料在我国专业皮肤护理的渗透率分别为 54%和 46%，市场规模分别为 308/259 亿元，各占半壁江 山，2017~2021 年复合增速分别为 23.4%/30.0%；考虑到功效性护肤品的消费场景更广， 需求不断增大，购买频次高，预计 2027 年，功效性护肤品市场规模将达到 2,118 亿元， 五年复合增速为 38.8%，市场份额进一步扩大至 68%，且复合增速明显超过医用敷料 （2022~2027CAGR 为 23.1%）。

2.4.1 功效性护肤领域高成长，需求端驱动明显

多重因素对皮肤产生影响，功效性护肤市场方兴未艾。功效性护肤品是一种介于普通护肤 品与皮肤科药品之间，运用活性成分修复皮肤屏障并能针对性解决皮肤问题的护肤品，主 要功效包括补水、祛红、祛痘、美白、抗衰老、防晒等，其相较于一般化妆品更强调安全 性和功效性，通过采用温和配方及活性成分如胶原蛋白、透明质酸和植物提取物等，根据 不同类型皮肤生理特点及皮肤病的发病机制进行研发，成分作用机制明确，对一些皮肤病 可起到辅助治疗作用。 季节、环境因素、微生物感染以及食物、压力下导致的情绪问题等多重因素，导致肌肤问 题的人群也越来越多，中国医师协会调研数据显示，2020 年我国问题肌肤人群占比已达 到 72%，在皮肤屏障受损人群增多趋势下，治疗皮肤的需求刻不容缓，而疫情后长期佩戴 口罩引发的一系列皮肤问题也日益增多，功效性护肤的需求也日益增加，根据弗若斯特沙 利文报告统计，中国功效性护肤市场规模从 2017 年的 133 亿元增至 2021 年的 308 亿元， 4 年 CAGR 为 23.40%，预计 2027 年市场规模可达到 2,118 亿元，2022~2027 年 CAGR 为 38.80%。

护肤品功效成着重关注点，胶原蛋白关注度最高。消费者更加关注护肤产品的功效，越来 越多的用户开始意识到活性成分的重要性。在全球功效原料市场中，占比最高的成分依次 为植物萃取类、生物技术类和合成活性物类，近年来多肽类的渗透率也在持续提升。据艾 瑞咨询统计，以上四类主要功效原料在全球功效原料市场占比已超过 80%。 基于巨量引擎数据调查，消费者更偏好性价比高、功效突出、成分配方讲究的护肤品，其 中超过 25%的调研者表示产品功效与产品原料是购买化妆品关注的必然要素，护肤“成分 党”们对成分功效的追求持续进阶。保湿维稳是消费者的护肤刚需，其中功效多元化、修 复能力较强的胶原蛋白深入人心，讨论度远超玻尿酸、透明质酸钠等同样具有保湿维稳功 能的原料成分，在 Kolrank 的统计数据中显示为讨论排名 TOP1。

重组胶原优势明显，未来可期。根据弗若斯特沙利文报告统计，重组胶原蛋白的功效性护 肤品市场规模从 2017 年的 8 亿元增至 2021 年的 46 亿元，四年 CAGR 为 52.8%；预计 将进一步从2022年的72亿元增至2027年的645亿元，渗透率由17.52%提升至30.45%。 从市场规模增速上来看，尽管目前透明质酸在功效护肤品市场中市占率仍为 TOP1，但其 市场相对比较成熟，增速趋于稳定。目前胶原蛋白行业门槛与成本高于透明质酸，技术尚 未成熟，其中动物源胶原蛋白生物活性较优，市场规模增速较快，但仍存在免疫原性风险 与病毒隐患，且产能有待进一步提升；重组胶原蛋白制备技术要求较高，但能够有效解决 动物源胶原蛋白安全风险，随着技术迭代更新，长期发展前景较好，预计 2022~2027 年 五年 CAGR 为 55.0%。

行业集中度高，显现品牌本土化趋势。据弗若斯特沙利文报告统计，2021 年中国功效性 护肤品市场 CR5 占比 67.5%，贝泰妮/欧莱雅/巨子生物/华熙生物/花王零售额分别为 65/38/37/36/33 亿元，市场份额分别为 21.0%/12.4%/11.9%/11.6%/10.6%，行业集中度 高。艾瑞咨询的一组调研显示，65.9%的消费者购买过国内功效性护肤品牌，高出第二名 法国产地 6.8pcts，本土功效性护肤品牌以过硬的产品力以及权威医生的口碑推荐，深入 人心。

功效护肤成分选代升级，逐渐向国际大牌看齐。近年来，海外纯净护肤市场不断高速增长， 原料成为“功效差异化”关键，故品牌核心成分持续迭代升级，如“抗衰新宠”补骨脂酚 被视为视黄醇的天然替代品，在抗衰老功效基础上对敏感肌和油性皮肤有更良好的安全性， 故在欧美护肤市场关注度持续提升；中国药监局对化妆品原料功效性与安全性监管较为严 格，同时积极鼓励原料创新，2021 年仅有 6 种原料通过药监局化妆品原料备案，2022 年 则多达 42 种，其中 19 种为国产，国货品牌逐渐走上技术创新的自研道路，在原料研发方 面展开较量，使得大众护肤品成分及功效百花齐放，推动护肤人群不断拓宽，其中中国市 场接受度最高的依旧为玻尿酸和胶原蛋白成分。

2.4.2 皮肤高阶修护需求增长，推动医用敷料应用前景光明

医用敷料市场快速增长，重组胶原渗透率提升。传统意义上医用敷料作为辅助治疗产品， 主要应用于医疗手术、损伤、慢性湿疹和过敏后的皮肤修护需求。根据弗若斯特沙利文报 告统计，我国医用敷料的市场规模从 2017 年的 67 亿元增至 2021 年的 259 亿元，四年 CAGR 达到 40.0%，随着轻医美的普及和敏感肌治疗的需求上升，预计 2027 年市场规模 可达到 979 亿元，2022~2027 年 CAGR 为 23.1%。胶原蛋白凭借强大的保湿、修复能力， 被广泛应用在皮肤过敏和术后创面修复辅助治疗应用中，重组胶原蛋白医用敷料的渗透率 也有望持续提升，2021 年重组胶原蛋白在医用敷料的渗透率已有 18.5%，较 2017 年提升 了 13.3pcts，市场规模 2017~2021 年 CAGR 为 92.9%。专业美容和生活护肤多重消费场 景下，预计重组胶原蛋白在医用敷料的渗透率 2027 年可提升到 26.1%，市场规模有望达到 255 亿元，2022~2027 年 CAGR 为 28.80%。

相比广泛应用于医用敷料中的成分透明质酸钠，胶原蛋白功效更多元，修复力更强。胶原 蛋白在敷料方面的应用中功效更加多元化，有保湿修复破损表皮、抗衰除皱（刺激肌肤修 复，促进胶原蛋白分泌）、美白提亮（抑制黑色素）等功效，在皮肤过敏、激光、光子术 后创面修复等场景应用中不良反应少，有利于提高治疗疗效；透明质酸钠则更侧重于补水 保湿，可以应用于日常皮肤护理或术后皮肤修复，其修复功效弱于胶原蛋白，价格相对更 低。

2.5 市场需求叠加技术进步，肌肤焕活应用受到关注

非手术类医美市场增速快，肌肤焕活应用增长空间广阔。根据弗若斯特沙利文报告，中国 医美市场规模 21 年 1,891 亿元，2017~2021 年四年复合增速 17.47%，其中 2021 年非手 术类占比达到 51.67%，非手术类因其风险小、见效快、恢复期短等优势，逐步受到消费 者青睐，预计 2030 年非手术类医美市场规模 4,170 亿元，占比达到 65.14%。 受限于技术和低产能，重组胶原医美注射尚处渗透初期。肌肤焕活应用作为一种非手术类 项目，因其安全、恢复期短及价格实惠逐渐消费者关注。根据弗若斯特沙利文报告，2021 年肌肤焕活应用市场中，透明质酸/肉毒素为核心材料的医美肌肤焕活应用市场规模分别为 217/139 亿元，占比分别为 51.2%/32.8%。由于动物源性胶原蛋白生产成本高且安全隐患 大，在肌肤焕活应用方面市场份额仍较小，2017~2020 年占比为 8.2%左右。2020 年前重 组胶原蛋白尚未用于肌肤焕活应用市场中。2021 年锦波生物关于重组胶原蛋白的肌肤焕 活产品获得国家药监局 III 类医疗器械证，随着技术方面的不断突破，以及重组胶原蛋白 生物学特性方面的优势，基于重组胶原蛋白的肌肤焕活应用市场的渗透率 2027 年可达到 9.7%。

医美市场繁荣发展，需求推动胶原蛋白填充剂市场扩张。近年来中国消费者对医美的接受 程度逐步提升，医美市场用户数量持续增长，2021 年用户规模超过 1,813 万人，预计 2022 年同比增长 15.44%，有望突破 2,000 万大关，行业维持高景气度。根据头豹研究院数据， 中国医美消费者对面部皮肤松垮、法令纹/鼻唇沟问题关注度最高。相对透明质酸而言，胶 原蛋白填充软组织效果自然、安全性高，能够有效解决法令纹、眼周等部位衰老问题，符 合消费者医美需求。随着胶原蛋白填充剂市场培育度的提升，有望进一步挤占透明质酸、 肉毒素市场份额，发展潜力可期。

三、重组胶原蛋白龙头，技术优势筑高竞争壁垒

3.1 多元品牌矩阵布局，核心品牌护肤中流砥柱

可复美和可丽金为核心品牌，生物活性成分拓宽应用领域。巨子生物旗下八大品牌拥有 121 个 SKU，主要定位中高端市场。核心品牌可复美和可丽金立足于重组胶原蛋白，产品 涵盖功效性护肤品与医用敷料，是公司的主要营收和利润来源。其中可复美主打械字号医 用敷料皮肤修护，可丽金以妆字号功效性护肤品为主。2016 年以来，公司扩大核心技术 优势，逐步拓宽产品矩阵，新品牌可痕、可复平、利妍差异化定位疤痕修复、口腔溃疡、 女性护理等细分领域。此外，公司利用基因工程酶及微生物菌种技术实现原型人参皂苷转 化，实现稀有人参皂苷成分量产，陆续推出保健食品类品牌参苷和功效性护肤品品牌欣苷。 稀有人参皂苷具有强大生物活性与抗癌功效，是一种珍贵的保健药品，该全新赛道赋予公 司新的业绩增长点，进一步提高核心竞争力。

3.1.1 可复美：公司核心品牌，皮肤科级品牌修护肌肤

细分赛道优势明显，产品矩阵不断完善。可复美品牌于 2011 年成立，是巨子生物旗下皮 肤科级别专业皮肤护理品牌。品牌起初针对医疗机构客户，后逐步推广至大众消费市场， 成为公司主体品牌。据弗若斯特沙利文报告统计，按 2021 年零售额计，可复美在中国医 用敷料市场排名第二、专业皮肤护理市场排名第四。截至 2022 年，可复美品牌预计有 40 项 SKU，包含医用敷料、胶原修护、补水安敏、净痘清颜、驻颜凝时五大系列，产品针 对敏感肌、油痘肌等不同类型肌肤需求研发。22Q4 品牌补水安敏系列陆续上新透明质酸 钠藻萃盈润保湿精华水乳霜（吨吨水乳霜）；2023 年品牌上新重组胶原蛋白肌御赋活修护 精粹乳（胶原乳）、重组胶原蛋白赋活舒缓精华面膜（胶原舒舒贴）及稀有人参皂苷致研 控油舒缓精华 OK 乳，产品矩阵持续扩大。

核心单品持续放量，产品矩阵组合推动销售额增长。可复美大单品重组胶原蛋白敷料适用 于抑制和缓解皮肤炎症，并促进创面愈合，该产品 2011 年获中国首张重组胶原蛋白 II 类 医疗器械注册证，2013 年 9 月获科技部批准为国家重点新产品。多年来，重组胶原蛋白 敷料销量快速增长，占据品牌畅销单品首位，2021 年销量达 740 万件，贡献收入约 4.57 亿，为天猫/京东平台最畅销医用敷料产品。核心单品持续放量提升品牌效应，同时带动功 效护肤产品势能迎风而起，2022 年 1-5 月，销售额排名第二、第三名的透明质酸钠修护 贴、焕能舒润柔护水占比约 16%，重组胶原蛋白敷料占比下降至 37%,TOP3 单品占比销 售额由 2019 年的 93.41%下降 40.23pcts 至 53.18%，医疗器械 功效护肤多元产品矩阵 齐发力。

重组胶原蛋白存技术壁垒，对比竞品单价较高。目前国内领先医用敷料品牌有敷尔佳、芙 清、可复美和创福康，功效多以促进创面愈合、修护皮肤和抑制炎症为主，成分主要包含 透明质酸钠和胶原蛋白。可复美重组胶原蛋白敷料中可溶性胶原成分与人体皮肤相容性较 好，能够舒缓、修护肌肤，同时起抗敏、美白功效；液体敷料中不含药理学成分，起快速 补充水分、创面护理作用。两款医用敷料兼具良好功效与使用舒适度，相较其他产品单价 略高。

3.1.2 可丽金：中高端多功能皮肤护理，核心单品脱颖而出

9 大系列差异化定位，满足消费者多元化需求。可丽金于 2009 年推出，是公司定位中高 端、多元化的功效性皮肤护理品牌，主要功能是抗衰老、皮肤保养和皮肤修护。在品类上： 其产品多次迭代升级，按照人群、功能分别打造了针对日常护肤、抗衰修复、敏感肌舒缓、 美容项目后的修护需求、男士护肤、婴童护肤等不同系列，满足了消费者多元化需求及多 样化消费场景，目前已形成健肤、赋能、舒缓、活元、滢亮、安护、男士、星光和睿芽 9 大系列 60 多项 SKU；在定价上：其定位中高端，价格区间为 119-699 元，且不同系列定 价有所差异，日常护肤设计的安护、健肤等系列价格较低，主打驻颜润养的赋能、星光系 列定价较高，更受消费者喜爱的核心单品价格集中在 168-369 元。

主力单品以胶原大膜王，类人胶原蛋白喷雾为主。主打修复维稳的可丽金类人胶原蛋白喷 雾于 2014 年推出，累计销量 1218 万 ，2019/2020/2021 年该产品销售额占比为 22.02%/27.06%/27.66%，2022 年前五月占比为 21.88%，持续占据品牌畅销单品首位。 对比同类舒缓喷雾测评（如芙丽芳丝喷雾、颐莲喷雾、理肤泉喷雾），其在纳米级超细水 雾及强修复力两方面得到医生和美妆博主的一致鉴定与认可；可丽金二代胶原大膜王是 2021 年推出的针对熟龄肌肤的涂抹面膜，截至 2022 年 11 月“胶原大膜王”为天猫旗舰 店月销最高产品，其以 Human-like 重组胶原蛋白专利成分为核心，搭配玻色因和 HPR 超 维 A 形成温和抗衰新组合，对标同类涂抹面膜（如米蓓尔蓝绷带、可复美胶原蛋白涂抹面 膜），其抗衰功效以及免洗设计受到消费者好评。目前面膜、喷雾为品牌消费者最青睐的 产品，未来品牌基于赋能系列持续推新，技术加持下有望不断放量。

3.2 医疗机构根深固本，“医疗机构 大众销售”双轨并行

“医疗机构 大众销售”双轨并行，医疗机构根深固本，大众销售拓展加速。公司渠道布 局起步于医疗机构，近年来不断向大众市场拓展，其中医疗机构端以线下直销和经销为主， 截止 2022 年末，公司共覆盖 1,300 家公立医院、约 2,000 家私立医院及诊所与约 500 个连锁药房品牌，实现渠道广泛覆盖同时也奠定了品牌的专业基础；大众市场方面以直销 经销、线上 线下建立全国性销售网络，线上以直销为主，包括 DTC（如天猫、京东、 小红书、拼多多等）店铺和电商自营平台（京东、唯品会等），2019~2022 年线上渠道占 比分别为 16.50%/25.80%/41.50%/56.62%，呈现上升趋势；线下直销与经销网络覆盖个 人消费者以及屈臣氏、妍丽、调色师、Ole’、华联集团及盒马鲜生等化妆品连锁店及连锁 超市约 3,500 家中国门店。综合来看，公司直销与经销呈现此长彼消的趋势，2022 年公 司经销收入占比由 2019 年的 79.85%降至 40.71%。

对比同业渠道布局，线上渠道开拓可期。医用敷料在推行之初多以线下渠道为基点培养口 碑，乘轻医美发展机遇以医美机构、医院和药店等为销售主要渠道，敷尔佳目前仍以经销 渠道为主，2022 年经销渠道收入占到整体 66.64%，远高于同业公司；巨子生物直销渠道 快速起量，由 2021 年 44.42%提升至 2022 年 59.28%。近几年，各公司通过电商平台合 作以及 DTC 店铺线上直销等方式加速线上渠道布局，珀莱雅/贝泰妮 2022 年线上渠道占 比分别为 90.98%/80.59%，远高于可比公司。2019 年以来，巨子生物进一步加大线上多 平台布局与精细化运营，线上收入占比快速攀升，由 2021 年 41.50%提升至 2022 年 56.62%。我们认为一方面，公司专业形象和品牌影响力持续放大，线下医疗机构渠道多 年的口碑积淀将持续通过线上变现，另一方面，公司品牌矩阵及其应用范围不断拓宽，产 品趋于大众化，且社媒营销持续发力，未来公司线上渠道开拓空间可期。

3.3 成分带动产品，专有技术构建核心竞争力

3.3.1 研发实力雄厚，在研管线丰富

公司扎根于研发，“产学研医”一体化支撑长期发展。公司以首席科学官范代娣博士为首， 拥有一支经验丰富的研发团队。截止 2022 年末研发团队共 132 人，占雇员总数的 14.1%， 其中 45 人拥有硕士及以上学位。公司联合多平台协同发展，实现“产学研医”全链路布 局。公司于 2010 年建立陕西省生物材料工程研究中心、2012 年建立生物材料国家地方联 合工程研究中心、2015 年设立博士后工作站，研究中心与科研高校深度合作积累研发实 力。2021 年，公司成为首家被纳入国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心进行皮肤科合 作研发项目的企业，围绕重组胶原蛋白核心技术成果开展产品转化应用，进一步赋能公司 长远发展。

在研管线丰富，发挥专有技术和成分优势。目前，公司已取得 80 项专利及待决专利申请， 共计有 127 种在研产品。截至 2022 年 5 月，美丽领域：在研产品包括 50 种功效性护肤 品、37 种医用敷料、4 种肌肤焕活产品，将丰富公司现有美丽产品矩阵。功效性护肤品类 关键管线产品为可复美 Human-like 重组胶原蛋白修护精华。健康领域：在研产品包括 2 种生物医用产品、7 种保健食品、3 种特殊医学用途配方食品。生物医用材料中，骨修复 材料及可吸收生物膜预计将分别于 2024/2026 年获批 III 类医疗器械证；保健食品类关键 管线产品为三七红曲片，预计于 2023 年后获得产品批准。

率先实现重组胶原蛋白技术突破，研发费用率逐年提升。公司较早掌握领先于行业水平的 重组胶原蛋白技术，具备显著先发优势与技术壁垒，成本已在前期实现边际递减，故研发 费用率相比行业较低。2019~2022 年公司研发费用率略有提升，分别为 1.19%/1.12%/1. 61%/1.86%；2022 年主要可比公司创尔生物/贝泰妮/上海家化研发费用率为 7.49%/5.08% /2.25%。公司目前计划进一步深化研发人才库，继续投资基于合成生物学技术的研发，持 续夯实核心竞争力，2022 年研发费用率小幅提升。授权专利数量方面，2022 年上海家化 /珀莱雅/贝泰妮/巨子生物分别为 427/225/133/48 个，或因细分赛道和研发壁垒高略显式微。

3.3.2 合成生物学研发能力突出，打造领先产品力

合成生物学技术为基石，一体化平台构筑核心优势。合成生物学是一个高度交叉融合的跨 学科领域，能够实现生物的定向改造与技术突破。公司在基础成分及产品研发中采用合成 生物学，基于生物技术、生物化学及生物工程进行跨学科研究，发展基因重组、细胞工厂 构建、发酵、分离纯化等核心专业技术。公司合成生物学一体化平台主要用于设计及研发 重组胶原蛋白、稀有人参皂苷生物活性成分，具有多样性、技术壁垒高的显著优势，面向 不同应用场景的广大消费者群体提供了丰富产品组合。

重组胶原蛋白核心技术升级，参与行业标准制定。公司开发并应用高密度发酵及高效分离 纯化技术来提高制备效率，实现行业领先水平的重组胶原蛋白表达，构筑公司核心竞争优 势。公司生产重组胶原蛋白纯度为 99.9%，细菌内毒素浓度低于 0.1EU/mg，符合医用级 材料的行业标准；重组大肠杆菌靶蛋白一轮加工后回收率达 90%，达行业领先水准。2021 年，公司重磅升级 Human-like?重组胶原蛋白仿生组合专利技术，将重组 I 型人胶原蛋白、 重组 III 型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白、mini 小分子重组胶原蛋白肽进行科学配比， 实现优异的皮肤修护、抗皱紧致等多元化功效。同年，公司参与制定重组胶原蛋白行业标 准。该标准于 2022 年 8 月正式实施，对于重组胶原蛋白质量控制要求、检测指标及检测 方法等方面进行规定，公司将担负新使命，引领行业规范有序地发展。

稀有人参皂苷技术优势显著，多种成分组合功效良好。公司自 2012 年起研发稀有人参皂 苷，目前利用基因工程酶及微生物菌种发酵方法，将原型人参皂苷转化为具有高活性的人 参皂苷，进而合成稀有人参皂苷。该技术成功解决稀有人参皂苷生物转化效率低及易失活 的问题，转化后 CK 人参皂苷粗品浓度较天然植物中含量更高，生产效率提高至全球其他 已报告公司的 20 倍以上。此外，公司是中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷（即 Rk3、 Rh4、Rk1、Rg5 及 CK）均能以百公斤级规模量产的企业，将成分形成不同组合以丰富 健康产品的保健功效。

3.3.3 产能规模优势明显，扩产计划锚定未来发展

生物活性成分支持产品开发与生产，端到端生产线提效。公司凭借技术优势实现重组胶原 蛋白与稀有人参皂苷成分大规模、高质量商业化生产，并构建端到端平台快速开发并推出 新产品，以迎合消费者快速变化的需求。目前公司已拥有一条重组胶原蛋白生产线、一条 稀有人参皂苷生产线、十一条功效性护肤品生产线、六条医用敷料生产线和二条功能性食 品生产线。 生物活性成分产能优势明显，达全球领先水平。根据弗若斯特沙利文报告，公司是全球拥 有重组胶原蛋白与稀有人参皂苷的最高产能的公司之一。重组胶原蛋白：公司是全球首家 实现重组胶原蛋白量产的公司，年产能为 10,880 千克。日益增长的生产与销售需求推动 产量和产能利用率不断提升，2019/2020/2021 年重组胶原蛋白产量分别为 7,589.2/7,013. 6/9,083.4 千克，对应产能利用率为 69.8%/64.5%/83.5%，2022 年 1~5 月产能利用率提 升至 91.2%。稀有人参皂苷： 2019/2020/2021 年产能为 630 千克，产量分别为 166.0/2 36.7/524.9 千克，对应产能利用率为 26.4%/37.6%/83.3%，2022 年 1~5 月产能利用率降 至 39.1%，系技术改造导致产量降低。

上市产品生产效率提高，功效性护肤品和医用敷料为主导。公司目前以功效性护肤品和医 用敷料产品为主体，2021 年两者产能利用率均超 70%，分别为 77.3%/88.0%。功效性护 肤品生产周期约为 9~13 天，2019~2021 产能/产量/产能利用率快速增长，CAGR 分别为 29.84%/64.31%/26.51%；医用敷料生产周期约为 11-15 天，2020 年产能利用率由于生 产设施搬迁有所下滑，2019-2021 总体处于增长态势，产能/产量/产能利用率 CAGR 分别 为 13.91%/36.50%/19.81%；保健食品自 2020 年开始投产，生产周期约为 12-13 天。目 前该生产线仅生产参苷胶囊产品，产能利用率水平较低，2020/2021/2022M5 分别为 7.0% /8.2%/6.4%。公司计划加速保健食品开发上新并加大推广力度，产能利用率将进一步提升。

四、营收盈利能力突出，财务指标总体表现较优

营收维持高成长，盈利能力凸显。受益于核心品牌可复美的出色表现及线上渠道快速发展， 公司业绩持续高增长。2019~2022 年公司营业收入/归母净利润 CAGR 分别为 35.20%/ 21.95%，营收增速居可比公司前列；2022 年公司营业收入/归母净利润分别为 23.64/10.02 亿，其中营业收入领先于同样以胶原蛋白医疗器械与护肤品业务为主的创尔 生物，归母净利润次于贝泰妮、敷尔佳。

产品、渠道结构持续优化，毛利率稳中向好。公司原料自产优势，毛利率维持行业领先水 平，2019~2022 年间毛利率均在 80%以上，由于扩充产品类型及拓展新渠道，2022 年毛 利率微降至 84.39%。分产品看，专业皮肤护理产品保持较高毛利率；保健食品及其他产 品 2021 年毛利率为 85.40%，同比提升 16.42pcts，公司停止销售饮品、纤维补充剂等低 毛利产品，带动保健食品毛利提升。公司不断优化产品、渠道结构，高毛利率产品、线上 直销渠道占比快速提升，驱动毛利率水平稳中向好。

公司产品以功效护肤、医用敷料为主，从行业内可比公司毛利率来看，侧重功效护肤的贝 泰妮、华熙生物与聚焦医用敷料的锦波生物、创尔生物依托自身产品技术优势和赛道红利 实现较高毛利率水平，其中，功效性护肤品主打安全高效，客单价较高，毛利率高于大众 护肤品；医疗器械及医疗终端产品技术准入壁垒高，毛利率优于功效护肤品。

费用增长蓄力成长，净利率领跑行业。2019 年以来，公司期间费用有所增长，2022 年公 司销售/管理/研发费用率分别为 29.87%/4.70%/1.86%，分别同比 7.57/ 0.04/ 0.26pcts， 公司加码线上营销，社交媒体营销费用快速攀升，销售费用率逐年增长；同时管理、研发 人员扩张导致雇员薪酬开支提升，多项费用增加蓄力未来成长，净利率由 2019 年的 60.12% 下降至 2022 年的 42.36%，净利率受费用支出增加影响有所下降，但三项费用率于行业 平均水平而言相对较低，净利率仍处于行业前列；可比公司中，丸美股份增加营销投入推 进线上渠道转型，2022 年销售费用率达 48.86%；敷尔佳 2020 年实施股权激励计划并引 入高级管理人员，销售及管理费用率提升，而公司研发费用率较低主要系新品均基于原材 料成品进行配方、配比与原材料选择方向研究，研发活动支出较小，预计随公司Ⅲ类医疗 器械在研项目推进将有所增长，整体来看收入规模效率下，净利率有所提升；创尔生物 2021年受营销策略调整、IPO保荐费用转入管理费用以及研发投入力度加大等因素影响， 各费率均有不同程度的上升，进而引起净利率明显下滑，2022 年各费率虽有所下降，但 毛利率下滑导致净利率未见明显改善。

外源资金助力开疆拓土，偿债指标明显改善。受派发股息和以公允价值计量的金融资产增 加影响，公司 2020 年资产负债率大幅提升；2021 年为扩张产能和拓展业务，公司筹集资 金引起资产负债率进一步提升，同时应付股息增加和应付款项减少，导致公司流动资产净 值大幅下降，流动比率仅为 1.09 倍；2022 年，62.77 亿元普通股合同义务完成赎回，公 司资产负债率大幅下降至 9.60%，整体偿债能力明显改善，处于行业较优水平。而在可比 公司中，华熙生物 2021 年长期借债、租赁借债等项目增加，导致财务杠杆增大，偿债能 力减弱，2022 年资产负债率略有下滑至 23.02%；贝泰妮 2021 年使用闲置资金委托理财 款项增加，流动资产有所上升，偿债能力逐步提升，2022 年公司预收货款减少导致合同 负债下降，资产负债率处于较优水平；2020 年敷尔佳以换股形式收购北星药业带来大额 应付股利，导致公司资产负债率短期内大幅上升，2021 年 1 月敷尔佳完成股利支付，2022 年资产负债率仅为 8.12%，资金充裕，偿债能力较强。

营运能力优异，周转天数处于行业较优水平。公司发力线上自营，一体化供应链支撑发展， 营运能力较强，2019-2022 年公司存货周转天数分别为 106/113/140/133 天，2021 年产 品生产和销量增长推动原料和产品备货增加，同时疫情反弹引起产品发货延迟，存货周转 天数有所提升，2022 年公司存货管理能力有所改善，存货周转天数微降；2019-2022 年 公司应收账款周转天数分别为 6/11/14/10 天，低于行业平均水平，回款速度快，资金使用 效率高；可比公司中，敷尔佳线下销售采用先款后货的结算方式，线上销售结算周期较短， 周转天数较快，应收账款周转率远低于行业平均水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」

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